煤炭：迎峰度夏——天气与库存的博弈

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我们认为今年6-8月旺季恐难以充分消化超高的盈余库存，在超预期因素未发生以及供应端高位延续下，对煤价或仅能提供基本支撑而非反转的上行动力。此外若夏季去库不充分，高库存进入9-10月淡季后煤价或将再面临类似5月时的易跌难涨的局面。

核心观点

高库存将抑制迎峰度夏旺季期间的煤价反弹幅度

2016-2022年历史数据显示，动力煤在6-8月旺季期间消费总量相比4-5月平均值的三倍平均增加约7,500万吨，但若剔除2022年的极端值影响（增加1.6亿吨），平均增量约为6,100万吨。据国家气候中心预测，今年夏季全国大部分地区气温接近常年同期到偏高，部分区域偏高1～2℃，降水呈南北两条多雨带，长江中游降水明显偏少。考虑到近几年夏季高温天气对制冷负荷的强劲拉动，我们预计今年夏季动力煤消费相比4-5月均值的三倍或增加约8,000-9,000万吨。然而目前高企的全社会煤炭库存将抑制夏季煤价反弹幅度，且9-10月行业又将迎来需求淡季挑战。

高库存仍是行业目前最主要的矛盾，水电或是潜在变量

今年以来，在煤炭供给增量远超需求增量的背景下，国内各环节煤炭库存持续被动累库。据金正能源统计，目前全社会煤炭库存已高达2.1亿吨，较2019年以来5月底平均的1.6亿吨水平高出约5,000万吨。5月份以来全国降雨的增多以及2021-22年48GW的新增水电装机或逆转2H22以来水电的疲弱表现。高库存下煤炭价格从5月起持续回落，尤其是5月下旬现货煤价出现急剧下跌近200元/吨并进入长协价格区间。6月以来CCTD沿海8省以及内陆17省日耗以及库存的表现显示高温对煤炭消费的区域化影响但高库存仍对价格反弹造成抑制作用。

供应端弹性相对较小，需求将成煤价主要驱动变量

在稳产保供的政策要求以及目前绝大多数煤矿仍处盈利的状态下，煤炭供应端的弹性较弱特别是国内产量仍将维持高位，较大力度的煤矿主动减产短期或难以出现，虽然CCTD 442家煤矿产量最近2-3周环比下降约3-5%。海外电力总需求疲软叠加可再生能源发电增加，海外煤炭供需仍将保持宽松，中国煤炭进口量仍将保持高位，除非进口政策显著收紧。而在高库存以及煤价跌落至长协区间的背景下，电厂的长协煤或外溢从而对市场煤价格在非电用煤供需宽松下产生下行压力。历史数据显示，6-8月份煤炭产量弹性虽然远小于需求弹性，但也仍然会有一定幅度的增加。

煤价或有阶段性反弹，但趋势性反转需要更多超预期变量发生

在高库存压力下市场对煤价供需预期扭转，我们认为正常的旺季需求或带来煤价阶段性反弹，但趋势性反转需要更多超预期因素发生：1）极端高温干旱天气持续时间和覆盖范围超预期；2）中国宏观以及地产复苏超预期带动广谱的动力煤消费改善；3）煤炭进口量因政策或海外供需收紧而环比大幅下降；4）国内煤炭产量因政策收紧或安全事故而下行；5）新能源消纳产生较大量级的瓶颈。我们认为目前阶段这些超预期变量发生的概率不高，虽然仍需精密跟踪边际变化。煤炭价格在迎峰度夏之后将迎来9-10月消费淡季的挑战，届时的被动累库将对煤价产生新一轮的下行压力。

风险提示：

中国地产及宏观环境改善超预期；海外经济复苏超预期。

（来源：证券时报）

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